永崋证券
本文来自微信公众号：肖小跑，作者：肖小跑，原文标题：《怎么还不崩？》，题图来自：AI 生成
最近最常见的叙事（美国市场）就是"泡沫"、"崩盘"、或者"怎么还不崩？"了。
崩盘长什么样？咱们可能见过，但隔了这么久，兴许有些忘了。
想在市场的星辰大海中，提前辨认出一个泡泡，很难；想在它泡壁薄到极点、破成无数小水分子的那一瞬间精准择时，更是难上加难。 但每个泡泡完成破裂后，从后视镜往前看，你会发现整个套路和过程也不是火箭科学，人人都能认出来。
过程一点都不复杂：新技术点火，预期飙升，价格起飞，投机客冲进，击鼓传花。
只要肉眼可见多数人还在追涨，此时再"理性"的聪明钱也会选择"骑泡沫"，而不是对着干。然后泡破。泡虽然会破，但不是所有泡破都会像 2008 年那样把全球金融系统拖下水。
以上公式来自于一本经典的《危机速成课》小册子。全名《危机速成课：繁荣、崩溃与复苏的宏观经济概念》（A Crash Course on Crises: Macroeconomic Concepts for Run-Ups， Collapses， and Recoveries）。111 页，清爽好读。核心观点很实用，拿来套各种类型的泡沫（比如 AI、私募信贷等等）都很顺手。
如果极简浓缩一下，书曰危机前奏大致分三种：
第一：经典投机泡沫之击鼓传花。有人急着上车，有怕下车早了会抱着不撒手，只要有这两种角色在，花就可以不落地——和所有的趴都一样，击鼓传花游戏能把气氛带热。但单靠它，未必能引爆崩盘。
第二：错配。钱被政策、偏见、风口、叙事牵着走，涌向不对的久期、不对的工具、和不对的公司。
第三：影子银行。易被挤兑、又会把下跌放大的融资渠道。
把这三条换成三个问题，就更简单了：
你买它是为了"卖给下个更傻的"吗？
钱是不是都被它迷住了，真有潜力的公司反倒拿不到？
这波繁荣是不是靠很多债撑着，且债主一紧张就会挤兑？
如果有一个答案是 yes，有泡沫。如果 3 个都是 yes，就要小心崩了。
同学们都学会了吧，下面我们就拿这"三前奏、三问题"大法分析一下最近两个和"泡崩"紧密关联的候选人：AI 和私募信贷（我知道大家想让我做黄金题，但这个时候做题不就真打脸了吗？不要急。）
预计会挺长，分成两篇。今天先做 AI 题，三个问题三问 AI：
第 1 问：你投 AI 或者买 AI 相关股票只是为了能"更高价卖给下个傻子"吗？（aka. 你真的看好它是有收入的"正常好生意"吗？ ）
第 2 问：投资人是见" AI "就投，其他行业的融资正在被挤出、拿不到钱吗？
第 3 问：AI 繁荣是靠大量债务撑着吗？债主们会一听到风吹草动就挤兑吗？
一
" AI 是不是泡沫？"这个问题已经飘在空中好几年了。但如果要给这个叙事找个升级点永崋证券，肯定是那张火遍全网的" AI 永动机"关系图。
（原图太复杂，我用 GPT 重画了一下）
搞清楚这张关系图也是回答第一个问题的关键。
OpenAI、Nvidia、Oracle、CoreWeave、AMD、各大云厂商排排坐。先是 Oracle 被传拿下 OpenAI 高达 3，000 亿美元的大单；紧接着 Nvidia、CoreWeave、AMD 等纷纷宣布对 OpenAI 投资、供应、合作——你投我、我买你、我们一起手拉手去找投资人（或私募信贷）要钱。
欣欣向荣，热热闹闹， 从从容容， 游刃有余。
直到有人"啪"扔了张梗图出来：
这梗图就像皇帝新装中的熊孩子，喊了一声：这不就是" AI 永动机"嘛。
这么一想， 体感马上从"从从容容，游刃有余"变成了"匆匆忙忙，连滚带爬"。 如果是个循环永动机，万一有颗螺丝钉断了，会不会"咔嚓"的一下 ….? 这永动机里究竟藏着什么东西？会不会是那三个问题的三个" yes "？
我们先仔细看看这永动机的结构。先把画面拉远看看今天的 AI 生态。大致三层：
燃料层：上游芯片商（Nvidia、AMD）提供 GPU、CPU。
中间是齿轮：云厂（Oracle、微软、亚马逊、谷歌、Meta）搭机房、卖算力。
引擎：上游应用层（OpenAI）把算力变成产品卖出去。
然后这三部分开始互相签合同：
齿轮层（云厂）向燃料层（芯片商）买芯片，布算力。
应用层（OpenAI）向齿轮层（云厂）买 / 租算力（注意这里是未交付的未来义务，会体现在财报"剩余履约义务"（RPO）项下。这就是为什么 Oracle 股价和 RPO 同时暴涨）。
最后就是各种花式互投、分润、我先投你你再用我的芯片 / 云，顺便约点利润分成（也就是我们看到的各种头条：NVIDIA 投 OpenAI，微软和 OpenAI 分润 AI ， OpenAI 和 AMD " GPU 换股"）。
这有什么问题吗？"循环营收"不香吗？钱从下游流到中上游，中上游再投回下游，大家一起变大不行吗？
也不是不行。但"循环营收"分两种：
对敲——没有真实需求：我给你 10 亿，你再把 10 亿花回给我。
生态投资——我有真需求，你也能从别处融资，只是我们顺便彼此参股。这在行业里很常见。
AI 目前的复杂之处在于两个都有。我们可能更该关心的是"谁在给谁垫钱"？供应商投资客户、客户拿钱再买供应商的货。"垫钱"的意思是：如果没有第一步，那么这笔"营收"就不会出现在这个地球上；换句话说，如果卖家不垫钱，货就永远卖不出去——那就不是很健康了。
用投资换采购、用信用额度换云代金券还好，但如果惊现"兜底条款"，比如供应商承诺消化客户卖不掉的算力产能，用担保去背不在表内的风险—— 那就更不健康了。基本意味着你根本就看不清楚"真实需求"：到底是市场买单，还是协议在托？（这集我们中国金融从业者应该看过好多次了）。
于是就又回到那个老问题了：真实需求在哪里？够吗？需求是否真金白银，不是为了用额度？企业拿算力降本增效，转为利润了吗？
这个问题的答案取决于你的时间线有多长。 可能是我太短视，或者太近视，并没有看到企业端付费增速，续费率增加，单位算力产出增加；看到的只是各大厂推出的 AI 版抖音，纷纷摸向我们那本来就很稀缺的注意力和眼球。
二
第 2 问：其他行业的融资正在被 AI 挤出、拿不到钱吗？
我在《AI 挤出效应》中已经和大家讨论过：
这轮 AI 投资扩张的效果和一轮"准财政扩张"长得很像。你可能已经被巨头们的资本开支数字惊吓过了：未来五年 AI 基建新增投入已经被人估到"万亿级"，数据中心单位已经改成" GW 级算力"了。
它也许会： 通过推高总需求而抬高利率，挤出其他部门的融资与投资；还会直接占用稀缺的资本、用工、建材、电力与配电设备等资源（要素挤出），让其他行业排队、涨价或放缓。
有证据吗？美国今年第一季度，数据中心投资对 GDP 贡献约为 1%，掐指一算，这可是接近当年 GDP 增量的一半。非住宅（数据中心等）强劲扩张，而利率敏感、同样需要资源的其他建设被压制。
不能说这点证据就板上钉钉，但也不能当它不存在。
当然，答案还是取决于你的时间线有多长。AI 若真能显著提效，那就再等等，再等等，等到真的能扩大潜在产出，这时候再对其他行业发功，把"挤出"变成"挤入"。
但那是多久呢？市场看着巨额投资，现在就开始焦虑了怎么办？
不要让市场仔细想这些问题。
三
第 3 问：AI 繁荣是靠大量债务撑着吗？债主们会一听到风吹草动就挤兑吗？
如果这波大建造，全靠高杠杆往上叠，尤其是去"影子角落"（私募信贷、项目 SPV、表外担保），那下行时会放大波动。毕竟这个时代的杠杆， 拜 2008 年所赐，已经不在银行表内，一部分已经进了"看不见的地方"（ 这个话题我们在播客《不熄灯》第二集中讨论过）。
风险最可能藏在杠杆和循环交易里：毕竟游戏参与方不只是 AI 大厂，还有建数据中心的上下游：能源、建筑、地产等等，它们借了多少钱？从哪儿借的？ 有间接融资吗？ 有多少是看不见的？这一集我们也看过了：这个生态风大猪飞，如果景气掉头，这些看得见的、看不见的债会不会同时抖？
还有，永动机里的合同们是越来越透明，还是越来越复杂？ 如果你发现交易结构开始变得越来越绕，那多半不是你读不懂，是人家不想让你懂。
我听到过一个土办法：听财报问答里分析师问得最多的问题，是"需求"还是"合同结构"。结构问得越多，代表故事开始逐渐复杂，需求越来越不确定。
四
所以 AI 到底是不是泡沫？会不会崩？
综上所述，简单粗暴一句话总结：是泡沫，但更像 2000 年的互联网。技术和长期价值都是真的，只是需要先挤一挤。
但这句话有个大前提：如果不考虑其他市场上正在酝酿的、奇奇怪怪的东西（比如私募信贷泡沫）—— 请听下回分解永崋证券。
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